消息
Almalyk MMC JSC 评级为“B+”
标准普尔全球评级今天授予乌兹别克斯坦铜生产商 Almalyk 矿业冶金联合公司“B+”评级。
标准普尔全球评级认为，与 Almalyk 大型绿地项目 Yoshlik 的执行相关的风险是评级的主要限制因素。
Yoshlik 项目的初步成本为乌兹别克斯坦总金额 42 万亿美元（约合 36 亿美元），目标是将公司的铜产量从 148 克拉增加到 29 万吨，黄金产量增加到 105 万吨，几乎翻一番。 550 盎司起。 Almalyk计划在三年内启动该绿地项目，每年管理相关资本投资约14万亿乌兹别克斯坦（约合12亿美元）。 Yoshlik 相当于该公司当前 EBITDA 的 3.5 倍，我们认为，鉴于 Almalyk 在启动此类规模项目方面的专业知识有限，其实现可能具有挑战性。虽然这不是我们的基本情景，但项目实现或成本修正的大幅延迟可能会对公司的指标产生负面影响，并推迟 Yoshlik 推出后预期的去杠杆化，特别是如果这恰逢行业低迷的话。此外，该机构指出，该项目的融资仍有待落实，因为运营现金流仅占总资本投资的 35%-40%。政府已承诺提供10.7万亿乌兹别克斯坦（10亿美元）的股本，其余部分将通过债务支付，但该公司尚未获得债务。这包括交易对手和公开市场工具的预付款。
标准普尔全球评级预计，随着 Almalyk 积累债务以资助资本支出，到 2022 年，FFO 债务比例将降至 20% 左右，并且我们将可能的信用指标波动纳入我们的财务风险评估中。
Almalyk计划实现50万亿乌兹别克斯坦的大规模资本投资计划，并在未来三年内平均支出。该计划包括 Samarchuk 闭坑矿场的运营稳定和开发，但大部分资本支出将用于启动 Yoshlik 露天矿场并建设新的加工厂。尽管我们注意到当前有利的市场状况，截至 2021 年 6 月 2 日，铜和黄金分别达到每吨 10,460 美元和每盎司 1,906 美元的高位，但我们认为这些上涨的价格是不可持续的，预计价格为 7,500 美元/吨到 2023 年，铜的价格为每盎司 1,300 美元，黄金的价格为 1,300 美元/盎司。也就是说，我们预计 EBITDA 将在 2021 年达到 137,000 亿乌兹别克斯坦的峰值，由于产量持平、税收和价格没有变化，明年将降至约 118,000 亿乌兹别克斯坦调整。加上预计为投资提供资金的债务增加，到 2022 年，FFO 债务比率可能会下降至 20% 左右，但如果峰值与行业低谷同时发生，则可能会进一步下降。与采矿业其他受评级同行一样，我们将财务风险评估进一步调整一级，以反映当前有利的市场状况。
乌兹别克斯坦国家风险较高，公司税负重、规模有限、大部分矿石依赖单一矿山生产，进一步限制了我们的业务风险评估。
Almalyk 是乌兹别克斯坦预算的第二大税收贡献者，到 2020 年底约占税收收入的 13%。尽管矿石质量良好且总体生产成本较低，但巨额矿产开采税使生产成本增加了近 2.5 倍，推动了总收入的增长。生产铜的现金成本约为 2,850 美元/吨。此外，Almalyk 的净利润部分（EBITDA 利润率超过 15%）的税率为 75%，限制了可用于资本投资和偿还债务的现金流。我们还注意到，乌兹别克斯坦最近决定暂停过度将净所得税率从 75% 下调至 25%，以支持该国受到 COVID-19 大流行打击后的预算。我们的高国家风险评估中所反映的不断变化的监管环境和税收实践是 Almalyk 面临的主要风险之一。尽管Almalyk是乌兹别克斯坦唯一的铜生产商，但与具有类似业务风险状况的国际同行相比，其规模仍然较小。截至 2020 年底，Almalyk 生产了 400 吨铜当量，而欧亚资源集团为 610 吨，第一量子矿业为 888 吨。此外，虽然第一量子矿业和欧亚资源集团在三个主要生产资产上实现多元化，但 Almalyk 约 85% 的矿石在卡尔马基尔露天矿开采。尽管这不是我们的基本情景，但该矿的任何运营中断都会严重影响公司产生现金流的能力。与此同时，我们积极注意到当绿地 Yoshlik 全面投入运营时，资产多元化和规模可能会得到改善。在其他条件相同的情况下，成功的项目启动如果再加上材料去杠杆化，应该会支持未来的升级。
治理实践正在不断发展，其发展对于 Yoshlik 的成功发展和长期可持续发展至关重要。
Almalyk最近采取措施引入最佳公司治理实践，逐步从政府控制的公司转型为上市金属和矿业生产商。虽然还有很长的路要走，但 Almalyk 今年首次根据国际财务报告准则公布了 2020 年 1 月期初余额，并准备在 2022 年公布包含两年业绩（2020-2021 年）的完整报表。最近，在政府意外取消与外部信托管理层的协议后，该公司的治理结构再次发生变化，外部信托管理层负责将公司从政府管理的企业转变为公共高效商品生产商。该公司声称，管理层变动并未影响Yoshlik项目的现有运营或融资安排。尽管如此，我们仍然看到了一个风险，即计划中的透明度、披露和纳入最佳治理实践的改进可能需要比之前预期更多的时间。保持稳健的治理对于实现 Yoshlik 这样的大型项目尤为重要，因为及时的启动和强有力的成本控制可以支持业务可持续性、去杠杆化和股本增长的改善。
Almalyk 的主要优势在于其储量寿命长、矿石质量好、与大宗商品价格挂钩的税收以及反周期金属多元化以抵消铜价波动。
Almalyk 的采矿和冶金联合体是乌兹别克斯坦唯一的铜生产商。该公司还生产钼、铅精矿和水泥，并大幅多元化生产黄金和白银。我们注意到黄金和铜对 Almalyk 的 EBITDA 各贡献了 35%-40%。原则上，铜是一种周期性很强的金属，价格通常反映全球 GDP 增长，而黄金则是反周期的。然而，在当前的特殊情况下，这两种金属的价格均高于周期中期水平，我们预计这两种商品都会出现调整。尽管出口业务仅产生 30% 的收入，但黄金和白银均以即期汇率在乌兹别克斯坦中央银行实现，确保约 75% 的收入与美元挂钩，这进一步减少了本国货币波动的风险。 Almalyk 的生产完全集中在乌兹别克斯坦，其中 Kalmakir 是主要的现金产生资产。该矿开采已有约 70 年历史，但良好的矿石质量和巨大的储量规模仍然确保了约 100 年的储量寿命和高于平均水平的生产盈利能力。我们进一步积极注意到最近税收制度的变化，包括取消起征点、消费税和降低矿产税率。税率与大宗商品价格挂钩，针对任何价格下跌引入自然对冲，并在经济低迷时期支持盈利能力。
我们对 Almalyk 的评级受益于乌兹别克斯坦政府潜在的非凡支持。
我们评估 Almalyk 很可能获得乌兹别克斯坦政府（其 98.6% 的所有者）的特别支持，从而导致评级提升一级。我们认为，Almalyk 与乌兹别克斯坦有着非常密切的联系，并在乌兹别克斯坦发挥着重要作用。我们积极地注意到通过政府担保的优惠利率贷款提供支持的记录。尽管我们了解乌兹别克斯坦计划在未来不再提供担保，但政府最近承诺注资约10.7万亿乌兹别克斯坦，并可在需要时为Yoshlik项目提供额外支持。在我们的基本情景中，我们预计政府不会将其在该公司的股份减少至 75% 以下，并预计政府将通过其董事会代表完全控制 Almalyk 的战略。
稳定的前景反映了我们的预期，即 Almalyk 将为其大规模投资计划筹集资金，并在 Yoshlik 矿开始生产，不会出现材料成本超支或延误的情况。在我们的基本情况下，FFO 债务比率应在峰值时保持在 20% 以上，而 Yoshlik 的成功增产应使该公司能够在 2024 年开始去杠杆化，同时实现卡尔马基尔的生产多元化。
